No início deste ano, uma manchete chamou a atenção dos altos funcionários da agência reguladora de câmbio da China que administram as reservas de trilhões de dólares do país: a administração Trump havia reformulado os conselhos da Fannie Mae e da Freddie Mac.

Os funcionários responderam rapidamente, instruindo uma equipe da Safe (Administração Estatal de Câmbio) a iniciar uma avaliação das potenciais implicações de investimento dessa reformulação.

A revisão incluiu uma análise profunda de ambas as consolidadoras de hipotecas apoiadas pelo governo, que agrupam empréstimos imobiliários feitos por bancos comerciais em títulos vendidos a investidores. Elas foram nacionalizadas pelo governo dos EUA durante a crise financeira, mas Donald Trump estaria considerando devolvê-las à propriedade privada.

O que intrigou os funcionários da Safe, segundo pessoas familiarizadas com o assunto, é que eles viram os títulos lastreados em hipotecas —que vêm com uma garantia implícita do governo dos EUA— ou mesmo participações acionárias na própria Fannie e Freddie, como possíveis alternativas aos títulos do Tesouro.

Os títulos do governo americano há muito formam a base dos US$ 3,2 trilhões (R$ 18,1 bilhões) em reservas estrangeiras da China. Até agora, não houve nenhuma indicação pública de mudança nessa estratégia, apesar da imposição de tarifas e outras oscilações na política dos EUA”.

Zou Lan, vice-governador do Banco Popular da China, disse em uma coletiva de imprensa esta semana que o portfólio de investimentos já estava efetivamente diversificado e que “o impacto das flutuações em qualquer mercado único ou ativo único nas reservas cambiais da China é geralmente limitado”.

Mas muitos consultores, estudiosos e acadêmicos estão expressando preocupação. “A segurança dos títulos do Tesouro dos EUA não é mais garantida”, disseram Yang Panpan e Xu Qiyuan, dois pesquisadores seniores da Academia Chinesa de Ciências Sociais, em um artigo em abril. “Essa era ficou para trás, e devemos nos preocupar com essa mudança da perspectiva de salvaguardar nossas participações em títulos do Tesouro”.

À medida que Trump desfaz o sistema de comércio global e critica publicamente o Fed (Federal Reserve, Banco Central dos EUA), investidores de modo geral estão começando a questionar o status de refúgio seguro do dólar e dos títulos do Tesouro.

A venda de títulos do Tesouro dos EUA em abril, após o anúncio de Trump de tarifas abrangentes sobre os parceiros comerciais do país, alimentou um medo de longa data em Washington e em outros lugares: que a China poderia atacar os EUA vendendo seus títulos do Tesouro por vingança. Fazer isso poderia desencadear uma volatilidade alarmante em um ativo cobiçado por bancos centrais, gestores de ativos e fundos de pensão em todo o mundo por sua estabilidade.

Mas funcionários com conhecimento do funcionamento da Safe dizem que a agência não considera a venda maciça como uma opção sensata, preferindo uma transição gradual dos títulos do Tesouro para outros ativos de curto prazo e ouro ao longo de anos.

Esse processo é descrito por uma pessoa próxima à Safe como “tengnuo”, uma expressão chinesa que se traduz como “manobra ágil em corda bamba”. Visa encontrar um equilíbrio entre liquidez de ativos, segurança e retornos estáveis, ainda que não espetaculares.

No entanto, a volatilidade e imprevisibilidade da formulação de políticas em Washington apresenta um problema para uma Safe de movimentação lenta, com alguns argumentando que o tengnuo agora parece cada vez mais insustentável.

“Estou profundamente preocupado que a disputa comercial em curso entre EUA e China possa se estender aos ativos estrangeiros da China”, disse Yu Yongding, ex-membro do Comitê de Política Monetária do Banco Popular da China e consultor sênior do governo, em uma conferência no início de abril.

Ele citou especulações da mídia sobre um “acordo de Mar-a-Lago” nos moldes do Acordo Plaza de 1985. Baseado em um ensaio de Stephen Miran, atual presidente do Conselho de Consultores Econômicos de Trump, o objetivo de tal plano seria enfraquecer o dólar e persuadir outros governos a trocar suas participações em títulos do Tesouro por títulos de cupom zero de 100 anos em troca de tarifas comerciais mais brandas.

Poucos nos mercados financeiros acreditam que este plano será implementado. Mas para Yu, ainda é uma preocupação. Tal troca constituiria um calote, argumentou. “Isso representa uma enorme ameaça para a China, e podemos acabar pagando um preço alto”, acrescentou.

A forte exposição de Pequim a ativos em dólar é um legado de seu boom econômico orientado para exportação e décadas de superávit comercial com o ocidente.

À medida que consumidores estrangeiros gastavam trilhões nos bens manufaturados que saíam das fábricas da China, os dólares que fluíam na direção oposta eram frequentemente reciclados em títulos do Tesouro —ajudando Washington a financiar seu déficit orçamentário.

As reservas da China denominadas em dólar atingiram o pico de quase US$ 4 trilhões (R$ 22,7 trilhões) em 2014, segundo dados do banco central, e permaneceram acima de US$ 3 trilhões (R$ 17 trilhões) desde 2016. Apesar de seus retornos relativamente baixos, os títulos do Tesouro representavam grande parte do montante porque eram seguros, líquidos e (diferentemente do ouro) ofereciam algum rendimento.

Dados da Safe mostram que os ativos em dólar representavam 60% do total de suas reservas de 2014 a 2018. O cruzamento com números dos EUA sugere que a maior parte desses ativos estava em títulos do Tesouro.

Mais recentemente, as limitações de um portfólio tão concentrado em títulos do Tesouro tornaram-se mais evidentes. Vastas participações concentradas em ativos de baixo retorno “podem sofrer perdas significativas de poder de compra em um ambiente de inflação mais alta”, observa Yu Qiao, professor da Universidade Tsinghua e consultor do governo.

A Safe começou a mudar a composição de seu portfólio denominado em dólar em 2017, e o ritmo se acelerou após a invasão em grande escala da Ucrânia pela Rússia em 2022. Mesmo que Moscou tenha reduzido suas reservas denominadas em dólar desde a anexação da Crimeia em 2014, autoridades chinesas viram com que facilidade os ativos em dólar da Rússia no exterior foram congelados —e se preocuparam que, no caso de um confronto sério com os EUA, as participações muito maiores da China poderiam enfrentar um destino semelhante.

Estudiosos, incluindo Pan Liu e Zhang Weiwan da Universidade Tsinghua, alertaram em um artigo de pesquisa de 2024 que o congelamento dos ativos estrangeiros de Moscou “é um lembrete claro da hegemonia financeira que os EUA exercem através do sistema internacional baseado no dólar”, e que “a lição para a China é clara”.

Entre janeiro de 2022 e dezembro de 2024, a China reduziu suas participações oficiais em títulos do Tesouro em mais de 27% para US$ 759 bilhões (R$ 4,3 trilhões), mostram dados do Departamento do Tesouro dos EUA, superando em muito o declínio de 17% entre 2015 e 2022.

Uma estratégia tem sido aumentar as participações nos chamados títulos de agências emitidos por entidades patrocinadas pelo governo, como a Fannie Mae. Estes oferecem classificações de crédito semelhantes aos títulos do Tesouro, mas rendimentos ligeiramente mais altos. Entre 2018 e início de 2020, as participações da China em títulos de agências dos EUA aumentaram 60% para US$ 261 bilhões (R$ 1,5 trilhões).

“Claramente, os títulos de agências são o substituto óbvio no mercado dos EUA para os títulos do Tesouro”, diz Brad Setser, pesquisador sênior do Conselho de Relações Exteriores. “O interesse geral da Safe em agências é bem conhecido, mais do que a maioria dos principais bancos centrais”.

A Safe também se aventurou no mercado de private equity. Por meio da Rosewood Investment Corp, seu discreto braço de investimento privado baseado em Nova York, a agência explorou ativos dos EUA de maior rendimento, desde private equity até imóveis comerciais e infraestrutura, como centros de dados.

“Gostávamos do retorno do investimento em private equity quando os rendimentos do Tesouro estavam baixos”, diz uma pessoa próxima à Rosewood. “Isso ajudou a compensar os baixos retornos dos títulos do governo”.

Setser e outros argumentam que as participações reais da China em títulos do Tesouro ainda poderiam ser consideravelmente mais altas do que os totais relatados, dado seu uso de custodiantes intermediários como Euroclear na Bélgica e Clearstream em Luxemburgo para mascarar a propriedade direta. Mesmo assim, a posição geral de longo prazo em títulos do Tesouro diminuiu gradualmente nos últimos anos, dizem eles.

Em outros movimentos, a Safe encurtou a duração de suas participações nos EUA e mudou para gestores de ativos não americanos. “Isso é para diversificar o risco no nível de execução”, diz um gestor de fundos europeu, que recebeu alocações da Safe anteriormente gerenciadas por empresas dos EUA este ano.

Mais reservas agora estão sendo gerenciadas fora dos EUA e outros países ocidentais onde os ativos poderiam ser facilmente congelados. Em janeiro, Pan Gongsheng, governador do Banco Popular da China e supervisor da Safe, disse que “aumentaria significativamente” a alocação das reservas da nação para Hong Kong.

Embora os detalhes permaneçam escassos, alguns acreditam que o movimento poderia se expandir para ativos não americanos na Ásia —ainda denominados em dólares, mas possivelmente emitidos por outros países e gerenciados em lugares mais distantes da órbita de Washington.

“O objetivo é cumprir múltiplas metas”, explica uma pessoa familiarizada com o Safe. “A agência precisa equilibrar segurança, retornos e liquidez —e agora, desacoplar-se dos EUA”.

A pessoa acrescenta que a exposição geral aos EUA não pode ser expandida ainda mais, dado o desejo de desacoplamento, então se o Safe vê valor em títulos lastreados em hipotecas, não pode simplesmente adicioná-los em cima de seus portfólios existentes. “Você precisa vender Treasuries de longo prazo conforme vencem, e transferir a alocação para MBS”.

“Ao fazer isso, você pode efetivamente trocar um ativo americano por outro e encurtar a duração [geral] das participações”, diz.

Os esforços graduais de recalibração do Safe receberam um abalo em 2 de abril, quando Trump revelou seu novo regime tarifário no Jardim das Rosas da Casa Branca.

Mercados ao redor do mundo foram abalados pelo anúncio de uma tarifa geral de 34% sobre todas as importações chinesas, número posteriormente elevado para 145% e não mitigado pela pausa de 90 dias nas tarifas recíprocas concedida aos outros parceiros comerciais dos Estados Unidos.

Temores de uma ruptura mais profunda nas relações EUA-China deixaram investidores globais questionando se disputas comerciais poderiam se transformar em confronto financeiro, com Pequim usando suas vastas participações em Treasuries como ferramenta de retaliação.

Especialistas familiarizados com o funcionamento do Safe descartaram amplamente essa possibilidade, assim como altos funcionários em Washington. “Se o Fed acreditasse que um rival estrangeiro estivesse usando o mercado de títulos do governo dos EUA como arma ou tentando desestabilizá-lo para ganho político, tenho certeza de que faríamos algo em conjunto”, disse o secretário do Tesouro dos EUA, Scott Bessent, em entrevista recente. “Mas simplesmente não vimos isso”.

Qualquer venda agressiva de Treasuries poderia ser rapidamente neutralizada pelo Fed, que possui um conjunto completo de ferramentas, incluindo flexibilização quantitativa de emergência para estabilizar preços e empurrar os rendimentos para baixo.

“Isso apenas deixaria a China vendendo em um mercado em queda, mas sem realmente mover a agulha [nos EUA]”, diz um ex-funcionário do Safe. A venda emergencial de Treasuries é realizada em algumas economias para levantar dinheiro para defender a moeda nacional, acrescenta o funcionário. Pequim fez isso em 2015, mas desde então mudou sua estratégia. “A China raramente intervém diretamente no mercado à vista [de câmbio]. Ela prefere ferramentas como swaps cambiais ou ‘orientação de janela’ através de bancos estatais para gerenciar a taxa de câmbio”.

As reservas do Safe são gerenciadas sem o uso de empréstimos, observa o ex-funcionário, o que significa que pressões repentinas de liquidez desencadeadas por chamadas de margem em posições alavancadas são muito improváveis.

Isso contrasta com estratégias de hedge funds, como as chamadas operações de base, onde alta alavancagem é usada para explorar pequenos diferenciais entre futuros e preços do mercado à vista, ou as estratégias de investimento orientadas por passivos que causaram tumulto no mercado de títulos do Reino Unido em 2022.

Mesmo assim, o posicionamento da China no mercado está sendo observado de perto por fundos soberanos, gestores de fundos de pensão e outros investidores institucionais.

Um alto executivo de um grande plano de pensão europeu diz que, devido à situação entre os EUA e a China, “faz todo sentido para nós diversificar para a Europa e Canadá… mesmo que a China não faça nada, a mera ideia de [a China despejar Treasuries dos EUA] introduziu algum tipo de incerteza, e isso é novo”.

Mas nos círculos acadêmicos e políticos chineses, é a sugestão de um calote seletivo dos EUA que é mais alarmante —e alguns estudiosos influentes agora defendem uma mudança para a desdolarização total, em vez de ajustes graduais na mistura de ativos denominados em dólar.

Uma série de propostas destinadas a alcançar isso foi lançada nos últimos meses. Elas incluem aumentar as participações em dívida soberana de outras economias avançadas, ou usar parte das reservas para reforçar o sistema de pensões subfinanciado da China. A diversificação de moedas e maiores compras de ouro também estão ganhando força.

“Do ponto de vista de proteção contra riscos, moedas como o franco suíço e o iene japonês são frequentemente consideradas portos seguros”, diz Zerlina Zeng, diretora sênior e estrategista-chefe de crédito da Ásia na CreditSights. “Mas não vejo a China apostando muito no iene, dados os laços estreitos do Japão com os EUA”.

Em vez disso, Zeng diz que “faz mais sentido para a China aumentar suas participações em ouro”. Após três anos de quase nenhum crescimento, dados oficiais mostram um aumento acentuado de 18% no volume das participações de ouro da China desde o final de 2022. O ouro agora representa cerca de 6% das reservas totais da China, acima dos apenas 2% de alguns anos atrás.

“A razão pela qual um banco central desejaria possuir ouro é que ele pode ser mobilizado em uma crise”, diz James Steel, analista-chefe de metais preciosos do HSBC, acrescentando que o banco central da China está “fazendo exatamente a coisa certa” ao fazer aquisições de ouro “moderadas e sem alarde”.

O Safe já reduziu suas atividades nos mercados privados dos EUA. Um funcionário da Rosewood diz que a empresa recuou de investimentos no setor de tecnologia em meio ao crescente escrutínio do capital ligado à China. “A noção de assumirmos mesmo uma participação modesta em qualquer corporação dos EUA é algo que a administração [Trump] está muito relutante em nos ver fazer”, diz o funcionário.

Um problema familiar com as tentativas de diversificação da China é que mesmo classes de ativos significativas, como títulos governamentais japoneses, britânicos ou alemães, não podem igualar a vasta liquidez do mercado de Treasuries. Analistas alertam que qualquer movimento substancial para fora dos títulos do governo dos EUA teria que ser feito muito gradualmente, dado o tamanho imenso das participações da China.

“Essa estratégia provavelmente está atingindo seus limites simplesmente porque há uma escassez de ativos [alternativos] de boa qualidade”, alerta Eswar Prasad, professor da Universidade Cornell que frequentemente conversa com reguladores chineses.

No entanto, para os formuladores de políticas chineses, os riscos agora são altos demais para ignorar e a busca por alternativas não dolarizadas continua. “Podemos sacrificar alguns rendimentos investindo em títulos de outros países”, diz um conselheiro do governo baseado em Pequim sobre a gestão de reservas estrangeiras da China.

“Mas se o conflito entre os EUA e a China se intensificar, permanecer com os Treasuries dos EUA poderia significar perdermos todo o nosso [investimento]”.