A taxa de juros, real e nominal, sobre ativos seguros de longo prazo é talvez o preço mais importante em uma economia capitalista. Ela revela a confiança nos governos e na economia. Nos últimos anos, esses preços se normalizaram. A era das taxas de juros ultrabaixas que começou em 2007-09, com as crises financeiras, parece ter acabado. Uma era de normalidade parecia estar retornando. Viva! Mas o mundo não parece realmente muito “normal”. Deveríamos estar esperando por grandes novos choques, em vez disso?
O governo do Reino Unido tem emitido títulos indexados à inflação desde os anos 1980. O histórico de seus rendimentos nos dá três grandes histórias sobre a evolução das taxas de juros reais ao longo de quatro décadas. A primeira é de um enorme declínio secular. Nos anos 1980, os rendimentos de resgate de títulos indexados de 10 anos estavam em torno de 4%. Durante a pandemia e seu rescaldo imediato, as taxas caíram para menos 3%. A oscilação total foi de 7 pontos percentuais. A segunda história é sobre como a recessão econômica pós-crise financeira levou a um período extraordinariamente longo de taxas de juros reais negativas. A terceira é de uma rápida elevação desses rendimentos para cerca de 1,5%, a partir do início de 2022. O longo período de queda nas taxas de juros reais que culminou nessas taxas reais negativas agora parece ter acabado. Estamos em um mundo novo e muito menos estranho.
Dados sobre rendimentos dos títulos protegidos contra a inflação do Tesouro americano de 10 anos (Tips) apresentam um quadro semelhante, mas esses dados só estão disponíveis desde o início dos anos 2000. A partir de 2013, as duas séries divergiram, com rendimentos geralmente mais altos na versão americana.
A diferença pode ser parcialmente devida à regulamentação de pensões no Reino Unido, que efetivamente impôs uma brutal repressão financeira aos planos de pensão de benefício definido. As taxas de juros reais dos Tips também subiram acentuadamente a partir do ponto mais baixo alcançado durante a pandemia, mas não tanto quanto nos títulos indexados britânicos. Como resultado, essas taxas convergiram. Assim, os rendimentos dos Tips recentemente têm sido de cerca de 2% e os dos títulos indexados britânicos próximos a 1,5%.
Esses níveis também estão próximos de onde estavam antes da crise financeira. Estamos, nesses termos, “de volta ao normal”. Mas se voltarmos mais atrás no passado, descobrimos que mesmo os rendimentos atuais dos títulos indexados do Reino Unido são bastante baixos: nos anos 1980, as taxas eram mais de 2 pontos percentuais mais altas do que são hoje.
Não há crise a ser vista nesses números. Os mercados de ativos seguros não estão gritando “o calote está próximo”. Nem, aliás, estão gritando “a hiperinflação (ou mesmo alta inflação) está próxima”.
A maneira simples de analisar este último aspecto é em termos de taxas de inflação de “break-even”, que são as diferenças entre os rendimentos da dívida indexada e convencional do mesmo vencimento. Nos EUA, esse spread é de cerca de 2,3%, o que está apenas ligeiramente acima da média de 2,1% desde janeiro de 2003. No Reino Unido, é de 3,3%, pouco acima da média pós-2000 de 3%. Dado o choque inflacionário dos últimos anos, e assim a maior relevância do risco de inflação, o aumento nessa diferença é mínimo. Os mercados parecem notavelmente confiantes de que as metas de inflação serão atingidas em um período de 10 anos.
A história dos rendimentos de títulos convencionais em outros países de alta renda é consistente com o padrão dos EUA e Reino Unido e, na maioria dos casos, melhor. Entre 1º de janeiro de 2021 e 28 de maio de 2025, os rendimentos de títulos nominais de 10 anos subiram 4,5 pontos percentuais para 4,7% no Reino Unido, 3,6 pontos percentuais para 3,2% na França, 3,6 pontos percentuais para 4,5% nos EUA, 3,1 pontos percentuais para 2,5% na Alemanha, 3 pontos percentuais para 3,6% na Itália e 1,5 ponto percentual para 1,5% no Japão. Esses níveis são modestos pelos padrões pré-2008. Diante disso, uma reversão acentuada pareceria improvável sem outro grande choque negativo na produção. Neste momento, pelo menos o mundo de taxas de juros ultrabaixas de 2008-21 parece ter acabado.
Outro grande choque é concebível? Sim. A formulação de políticas extraordinariamente caótica da administração Trump pode gerar um choque no espírito animal e, consequentemente, no investimento. De fato, é impressionante como as previsões têm diminuído rapidamente para o crescimento dos EUA em 2025. Talvez a humilhação induza Donald Trump a refutar o que Robert Armstrong rotulou como o TACO trade (TACO é uma sigla para “Trump Always Chickens Out” ou “Trump Sempre Desiste”, em tradução). Além disso, os níveis gerais de endividamento são altos pelos padrões históricos, com proporções de dívida do setor público em relação ao PIB em países de alta renda próximas aos níveis de 1945. Os EUA também estão embarcando na desregulamentação financeira em um momento de alta alavancagem e tomada de riscos financeiros. Também continuam com altos déficits fiscais enquanto atacam seus credores por meio de políticas comerciais e fiscais.
Mesmo uma normalização das taxas de juros após um período tão longo de taxas ultrabaixas pode ser demais. Um ponto óbvio aqui diz respeito ao “prêmio de risco das ações”. Uma maneira de medir isso é pela diferença entre o rendimento de ganhos ajustados ciclicamente das ações americanas (o inverso do “índice preço e lucro ajustado ciclicamente”) e a taxa de juros real. A última vez que a diferença (que indica o excesso esperado de retorno de longo prazo das ações sobre os Tips) estava tão baixa quanto está agora foi em junho de 2007. Isso dificilmente é um pensamento reconfortante.
Não menos importante, como observa Paul Krugman, o processo político nos EUA contemporâneo é frívolo. Em algum momento, pessoas importantes podem decidir que os EUA não são mais confiáveis. Essas pessoas bem poderiam incluir americanos. Então poderíamos ter uma grande crise, desta vez com o capital fugindo dos EUA, não entrando nele.
Dada toda essa fragilidade, choques recessivos ou inflacionários —ou até mesmo ambos juntos— são concebíveis. Os rendimentos dos instrumentos financeiros mais importantes se normalizaram. Mas os tempos são anormais, em muitas dimensões. A realidade pode provar que esses preços estão certos ou, infelizmente, pode explodi-los. De qualquer forma, a realidade ou esses rendimentos devem se ajustar.
