O Banco Central do Brasil está prestes a encerrar o atual ciclo de alta de juros —seja já na próxima reunião do Copom, seja em um horizonte mais próximo. A taxa Selic está em um território que a autoridade monetária reconhece como fortemente contracionista. Núcleos de inflação em desaceleração e sinais iniciais de perda de fôlego na atividade parecem corroborar o diagnóstico de que o aperto monetário acumulado começa a surtir efeito. Outro argumento a ser explorado é a possível contribuição desinflacionária do cenário externo —ainda que a intensidade desse alívio seja uma grande incógnita.
Ainda assim, o maior desafio do BC permanece: reconduzir a inflação para a meta de 3%. É nesse ponto que a política monetária se depara com um obstáculo crítico. A ancoragem das expectativas —condição essencial para que a Selic cumpra seu papel— continua ausente.
Desde o início do atual ciclo, em setembro de 2024, a diferença entre a expectativa 12 meses à frente e a meta aumentou de 1,11 para 1,95 ponto percentual e de 0,79 para 1,49 ponto percentual no horizonte de três anos. A medida de inflação implícita extraída dos títulos públicos reforça esse sinal de alerta: a expectativa para três anos subiu desde o início do aperto monetário e está 2,44 pontos percentuais acima da meta.
Esse desalinhamento não é exclusivo deste ciclo e, em geral, ocorre quando a política fiscal vai na contramão da monetária. A desancoragem das expectativas compromete a eficácia da política monetária, levantando dúvidas sobre a hipótese de a taxa de juros estar, de fato, tão restritiva quanto parece.
Nossa economia continua surpreendendo pela resiliência. O PIB cresce acima do esperado, o mercado de trabalho segue aquecido, e a inflação de serviços não dá sinais de alívio. Uma explicação plausível é que a taxa de juros de equilíbrio —aquela que nem estimula nem contrai a atividade – tenha se elevado. Entre os fatores que sustentam essa hipótese estão a expansão do crédito público subsidiado, o aumento da propensão ao consumo diante de transferências permanentes de renda e as crescentes incertezas sobre a condução da política fiscal.
Se isso for verdade, manter os juros altos deixa de ser um sinal de aperto excepcional e passa a ser uma necessidade. Justamente por isso, o momento de interromper o aperto exige não apenas cautela mas também um esforço contínuo de comunicação. O BC terá de explicar por que irá parar —e, mais importante, convencer que seguirá vigilante até que as expectativas de inflação retornem à trajetória compatível com a meta.
A comparação com o ciclo de 2016/2017 é inevitável. Naquela ocasião, o BC conseguiu reancorar rapidamente as expectativas com uma atuação técnica firme, mesmo diante de uma economia em recessão e sob forte pressão para “ajustar” a meta. A credibilidade foi reforçada por um arcabouço fiscal recém-estabelecido —o teto de gastos— e pelo avanço de reformas estruturantes que ajudaram a alinhar as percepções de risco.
Hoje, o cenário é outro: o ambiente fiscal é significativamente mais incerto, com dúvidas crescentes sobre qual será a política econômica dos próximos anos. Esse quadro, sem dúvida, contribui para a desancoragem das expectativas.
No entanto, ainda que o BC não seja o único responsável por essa deterioração, é sua função —e responsabilidade institucional— trazer as expectativas de volta à meta. A credibilidade da autoridade monetária depende, sobretudo, da sua disposição de agir, principalmente quando o cenário fiscal não colabora.
O encerramento do ciclo atual é desafiador. A condução da política monetária exige firmeza e realismo. Reconhecer que ela pode estar menos contracionista do que se imagina, ajustar o diagnóstico e reforçar a credibilidade do regime são os passos necessários para evitar que a desancoragem das expectativas se transforme em um problema estrutural.
